（获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com）中国石油、中国神华划分是海内石油工业链、煤炭工业链一体化龙头，也是能源开采行业权重股。本文将两家公司的上游（中石油的油气勘探开发、神华的煤炭开采）、中游（中石油的管道、神华的铁路和口岸）、下游（中石油的炼化销售、神华的发电煤化工），从市园地位、市场情况变化、同行比力、公司生长战略偏向等方面举行对比分析。总结来说，中国神华相比同行是全面优秀的，无论是煤炭成本、发电成本，还是工业链配套完整度；中国石油资产质量与同行相比不高，但在上游降本、天然气销售领域开始发力。本文还从盈利和估值角度也举行了对比分析。

1. 工业链：二者均为一体化，但生长重点差别中国石油更看重上游和天然气销售。公司中游天然气管道将要剥离，下游炼化和制品油销售增量不多，生长重点是：1）上游增储上产。大配景是国家能源宁静战略，石油入口依存度高位攀升面临形势更严峻。2）天然气市场由守转攻。

面临管网剥离，未来的发力点是依靠资源优势，生长终端销售。中国神华重视中游和下游结构。公司上游煤炭产量以 3 亿吨/年为中枢值略微颠簸，以需定产，不盲目扩产，着重生长中游运输和下游的煤化工及发电工业。

生长重点是：1）运输业务打造陆、港、航三位一体的运输模式，铁路运输是公司毛利率最高的业务，公司围绕铁路运输打造"大物流"谋划模式。2）2019 年 1 月公司携手国电团体并以电力资产出资建立子公司，以权益法计量，只管出资部门资产出表，子公司谋划结果仍以投资收益方式计入公司收益。

合并形成子公司后，有利于发电资产的统一治理，发生规模效应和协同效应。1.1. 中国石油：石油天然气行业一体化龙头中国石油原油储量 76 亿桶，约占全国 71%；海内原油产量 8.9 亿桶，约占全国 57%；天然气储量 21653 亿方，占全国 86%；海内天然气产量 1022 亿方，占全国 79%。

工业链结构来看，中国石油是一体化公司。原油产量、原油加工量、制品油销售量比例大致是 4：5：6 的关系。盈利组成来看，上游勘探开发业务在其业绩孝敬中占据了焦点职位。

2007~2014 年，中国石油凭借上游优势，归母净利润规模始终维持在 1000 亿以上。2014 年底油价下跌以来，公司业绩蒙受压力。1.2. 中国神华：煤炭一体化谋划龙头公司中国神华能源股份公司由神华团体独家提倡，建立于 2004 年 11 月,并于 2007 年 10 月在上海证交所上市。

主营业务为煤炭、电力的生产和销售，铁路、口岸和船舶运输，煤化工等。公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，全球第一大煤炭上市公司，拥有中国最大规模的优质煤炭储量。煤炭、发电、铁路、口岸、航运、煤化工一体化谋划模式是中国神华的奇特谋划方式和盈利模式。

2. 上游能源开采业务比力2.1. 中国石油相比同行优势不显着，但在改善2.1.1. 储量和产量：加大勘探开发力度，产量重拾增长中国石油储采近年限2010~2018年总体下降。中国石油2018年底总储量204亿桶油当量，其中原油 76 亿桶，天然气 21662 亿方。2018 年原油产量 8.9 亿桶，天然气产量 1022 亿方（6 亿桶油当量），油气比例略大于 3：2。

储采近年限从 18 年下降到 14 年，石油、天然气划分为 9 年和 21 年。公司原油产量履历了下滑后，2018 年重拾增长。2016 年，受油价低位影响，公司从经济性角度出发思量，原油泛起了减产，原油产量同比下滑 5.3%。2017 年，原油产量继续下滑3.7%。

2018 年，受益于外洋勘探力度的增强，全年原油产量同比+0.4%。2019 年国家要求加大勘探开发力度，上半年原油产量同比+2.9%。天然气产量保持平稳较快增长，已往 5 年 CAGR=7.2%。2017 年底的气荒推动公司 2018 年增加了天然气方面的资本开支，公司 2018 年天然气产量同比+5.4%，2019 年上半年同比+9.7%。

国家要求加大勘探开发，有望解锁公司资源价值。2018 年5 月 24 日，国家能源局召开鼎力大举提升油气勘探开发力度事情推进，要求不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案。

凭据上海证券报报道，中石油组织体例完成了《2019—2025 年海内勘探与生产加速生长计划方案》。提出，2020 年页岩气产量力争到达 120 亿立方米，到 2025 年产量到达 240亿立方米。

内部矿权流转获得推进，吉林油田和吐哈油田将获得吉木萨尔页岩油区块部门矿权。区域来看，东部勘探水平比力高，中西部勘探水平比力低，包罗鄂尔多斯、四川、塔里木、准噶尔等。资源类型来看，很是规资源，包罗致密油气、页岩油气探明率还很低。

随着风险勘探的连续投入和新油气资源的发现，公司储量和储采比有望增长。2019 年 9月通告，在鄂尔多斯盆地勘探获得重大发现，新发现庆城油田新增探明地质储量 3.58 亿吨。

在长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量 7410 亿立方米。两块新发现划分占公司2018 年底原油地质储量的 1.45%、天然气地质储量的 7.34%。

2.1.2. 成本比力：优势不显着，未来增储有望动员成本下降权衡油公司的价值，远期油价和成本的变化，是决议恒久盈利能力中枢和合理估值水平的焦点。短期油价颠簸只是扰动因素。2014 年油价见顶之后的近 6 年里，中国石油的上游成本控制在同行中相对较差。

中海油凭借上游成本连续下降，ROE 在 2018~2019 年已经靠近 2013-2014 年油价高位时期。中国石化则因其下游炼化体量最大，而炼化在 2016 年之后进入景气周期，ROE 也获得较好恢复。中国石油，作为利润以上游业务为主的公司，成本控制不尽人意，油气综合成本从与中海油基底细当变为显着横跨中海油。

原油成本=DDA+操作成本+税+其他。其中：1）单桶 DDA=油田账面净资产/油田储量。

2）操作成本追随人力成本恒久温和增长。3）税主要包罗资源税和特别收益金。特别收益金挂钩油价，与油价正相关。

公司强调"效益增储、效益建产"，新上表储量有望拉动公司单元 DDA 成本和整体桶油成本下降。2019 年上半年，公司上游板块折旧摊销折耗 771 亿，同比-89 亿；油气综合成本约 41 美金/桶当量，同比下降约 7 美金/桶当量。

2.1.3. 原油价钱：19/20 年低位平稳，21 年市场可能趋紧公司油气结构中，原油：天然气比例已经到达近 6:4，天然气的重要性连续提升。原油价钱和天然气价钱变化对公司盈利影响都很大，但二者决议因素差别：原油订价看国际，天然气订价看海内。公司原油实现价钱：追随国际油价，比阿曼价钱略低 3 美金/桶左右。

不应过分关注油价短期颠簸，从未来现金流折现的角度，更应关注原油远期曲线的平移变化，而远月合约的价钱颠簸远小于近月合约。我们对国际油价的判断：2019~2020 年维持宽松格式，2021~2025 年重回紧平衡。2019 年原油需求预期连续下调，2019 下半年~2020 年，来自美国管道投产给国际市场带来压力，从价差来看 WTI Midland 比 WTI Houston 折价险些消失。

2021-2025 美国产量增速放缓，以及 OPEC 财政平衡线对中高油价的要求下，若全球宏观经济苏醒，国际市场重归紧平衡。2.1.4. 天然气价钱：市场化趋势下有望提价天然气实现价钱：受海内订价机制影响，未来趋于市场化上浮空间扩大。现在中国的天然气订价体系仍处在"二元订价"阶段。即，管道气仍以政策指导订价为主，有浮动空间；LNG 则完全市场化订价。

未来趋势是管道气浮动空间扩大，越发反映市场供需情况。因中国天然气需求仍处于快速增长阶段，气价总体趋于上涨。

中石油在天然气市场努力扩张，体现在两方面：1）提价，天然气板块提出的"调结构、增直供、强终端，加大线上生意业务力度"，本质作用只有一个——提升综合实现价钱。2）"资源换市场"：中国石油控股子公司昆仑能源 2019 年 10 月通告收购其旗下 17 家项目公司股权。"资源换市场"或成未来趋势。

公司业绩对天然气价钱的弹性值得重视。以公司 2018 年海内天然气销量近 1600 亿方为基准，气价上调 0.10 元/方，EBIT 增厚 160 亿。2.2. 中国神华：储产均居业内首位，按现有比例可供采掘百年2.2.1. 储量和产量：以需定产，储量保有全国第一作为我国第一大煤炭采掘及销售企业，神华的储量产量均位列海内第一。

停止 2018 年尾，公司保有资源量为 303 亿吨，煤炭保有可采储量 149.5 亿吨，JORC 尺度下煤炭可售储量82.6 亿吨。根据现有开采比例，公司保有资源量可供采掘一百年。

产能与产量方面，公司努力扩大产能，但不盲目提高产量，而是充实追随国家政策制定每年的生产计划，每年治理层会凭据当年年尾的煤炭行业生长状况，供需格式预测第二年的海内煤炭需求，从而决议第二年的产量目的。2012-2018 年，公司产量变化一直保持在相对稳定水平，同比变化幅度在 10%以内，中枢产量约 3 亿吨，预计未来公司产量仍将以 3亿吨为中枢略微颠簸。保有资源量方面，公司努力努力推进煤矿采矿用地申请及资源获取事情。

2018 年公司煤矿开发和开采相关的资天性支出约 41.41 亿元，主要是新街台格庙矿区前期开发支出，神东、准格尔、宝日希勒等矿区煤炭开采、支付采矿权价款以及购置牢固资产等相关支出。2018年保有资源量较 17 年尾增加 66 亿吨，增长 27.8%。

主要是新街矿区台格庙北勘查区完成矿产资源储量评审，保有资源量增加。预计公司保有资源量会随着资源勘探开发连续增长。

2.2.2. 成本比力：同比优势显着神华煤炭业务主要分为自产煤和外购煤两部门：自产煤方面，作为全国最大煤炭企业，公司拥有业内领先的煤炭开采工艺，掌握超大采高事情面稳产技术。此外，公司下属超大型矿井占比高（14 座/24 座：不含外洋），以及 40%露天矿产能占比。

公司技术过硬加之矿井地理优势，使公司自产煤单元成本在同业中到达最低水平。公司自产煤单元成本已往几年稳定在 110-125 元/吨的水平。2018 年，公司自产煤单元成本为 113.4 元/吨。较之四大动力煤企业陕西煤业、兖州煤业和中煤能源划分低 12.84%，47.92%和 53.98%，大幅低于工业平均水平。

在未来不泛起技术显著提升，原质料成本大幅得提高的情况下，预计未来吨煤成本基本保持稳定，并连续领先行业。外购煤方面，公司销售的外购煤包罗自有矿区周边及铁路沿线的采购煤、海内商业煤及入口、转口商业的煤炭，其中铁路沿线采购煤为占比最高。

公司沿线采购煤价一般为矿井的车板价，为统一怀抱，本文市场价钱以秦皇岛动力煤 Q5500 市场价为基准，秦皇岛动力煤Q5500 市场价主要以产地车板价加运费组成。因此，公司采购成本与动力煤市场价高度相关，2012 年-2018 年，公司商业煤平均毛利率 22.82%。平均吨煤盈利方面，2012-2019 年神华平均吨煤盈利约 196 元，毛利率约为 51%。

主要是由于神华自产煤吨煤成本优势显着，纵然履历了 2016 年供应侧革新，煤价大幅颠簸，神华吨煤利润仍然比力平稳。预计在公司技术过硬加之矿井地理优势的基础上，未来公司依然可按现在的低成本和高盈利模式运行。2.2.3. 订价模式：长协订价为主，平均价钱低于市价神华的煤炭销售接纳统一的订价政策。

根据条约订价机制分为年度长协价钱，月度长协价钱和现货价钱。停止 2018 年底，公司年度长协、月度长协和现货销量划分为 2.20 亿吨，1.59 亿吨，0.82 亿吨，占总销售量比例划分为 47.8%，34.5%，17.7%。长协详细订价公式为 P=P0+[(BSPI+OPI)/2-P0]/2，其中 P 为下期长协条约价，P0 为基准价535 元，BSPI 为上月最后一期环渤海指数，OPI 为秦皇岛动力煤 Q5500 的价钱。

现货价钱以协定签订时市场煤炭价钱为参考。神华年长协和月长协比例基本稳定。联合三种订价模式，神华年销售均价与市场价呈强正相关关系，参考秦皇岛动力煤 Q5500，神华动力煤价钱总体低于市场价 150-200 元/吨左右。2.2.4. 海内煤价：产能释放叠加需求增缓，煤炭价钱预计平稳为主展望 2020 年，从需求端看， 一是在能源结构上，我国鼎力大举支持清洁能源的生长，清洁能源不停挤压传统火电份额。

二是在经济下行的压力下，海内煤炭需求增长动力不足。按 2018 年底需求数据，各下游需求端占比划分为：电力 61.5%，建材 8.8%，冶金 4.7%，化工 5.3%，供热 8.1%。按各需求端增长率加权统计，预计 2020 年煤炭总需求端增速将为 2.6%。

从供应端看，2016 年供应侧革新之后，产能连续下降。随着落伍产能逐渐出清，先进产能连续放，从 18 年开始，产能止跌回升。

现在煤炭行业调整基本已经完成。煤炭供应能力相对富足，煤炭价钱上涨动力不足，预计秦皇岛动力煤 Q5500 将围绕 550 为中枢弱势颠簸，据此推算 2020 年神华动力煤平均售价约为 407 元。

3. 中游储运业务比力3.1. 中国石油：管道资产将剥离2017 年尾，中国石油股份公司的天然气与管道板块总资产 5248 亿，净资产 4046 亿。海内油气管道总长度为 82374 公里，其中：天然气管道长度为 51,315 公里，原油管道长度为 19,670 公里，制品油管道长度为 11,389 公里。

中石油体系内涉及管道储运资产的公司主体包罗，中石油管道有限、中亚天然气管道、昆仑能源，涉及主干、支干管网、LNG 吸收站。我们估算总资产在 3400 亿左右，净资产 2900亿，归属中石油股份约 2000 亿。

我们预计，未来的管道股权结构社会资本主导，中石油：中石化：中海油=3：1：1。即未来管道资产可能会失去控股权进而出资产欠债表，该历程的焦点在于估值作价。参考中国铁塔资产出让作价，我们认为管道资产作价应该在 1~1.2 倍 PB 之间。

3.2. 中国神华：海陆团结货运网络，业务毛利率领先3.2.1. 铁路运输业务：低成本和地域漫衍打造运输业务优势我国煤炭资源区域漫衍不均，北多南少，西多东少，这样的产需逆向结构漫衍，促使了我国"北煤南运、西煤东调"格式的形成。2018 年，我国铁路煤炭运量达 24 亿吨/年，占全国煤炭产量的 60%以上。其中，"三西"主要煤运通路的煤炭货运量占全国铁路货物运输总量的 90%以上。

公司控制并运营围绕"晋西、陕北和蒙南"主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和"神朔—朔黄线"西煤东运大通道，控制并运营的铁路营业里程约 2155 公里，其中包罗神朔、朔黄、黄万、大准、包神、巴准、甘泉、准池、塔韩和在建的黄大铁路，2018 年自有铁路总运输周转量 283.9 十亿吨公里。2018 年，公司的运输业务毛利率高达 43%，远高于煤炭业务的 29.2%和电力业务的 22.6%，为公司孝敬 14%收入和 26%的利润。

运输业务由铁路、口岸和航运三部门组成，其中以铁路业务最为主要。从运输收入及利润来看，铁路运输占据了运输业务收入的 79%和运输业务利润的 86%。公司一直在结构铁路建设，在投入资金修建新铁路的同时，也不停更新现有铁路和机车设施，缩短列车平均运行时间，提高铁路运输量。自 2012 年以来，除 2015 年因经济形势导致铁路周转量有所下滑，公司的铁路周转量和铁路部门收入一直稳步提升。

公司铁路笼罩"西煤东运"运输网络。对内业务方面，每年总周转量的 90%左右用于运输煤炭分部生产的神华煤，煤运联营一方面保证了铁路的运输量和使用率，另一方面可使公司自己的商业煤获得较低的运输价钱，降低成本。

此外值得注意的是，由于公司煤炭产量销售量动员公司铁路总周转量逐年上升，历年数据证实，铁路工业存在规模效应，相应可使单元运输成本下降（2018 年由于部门铁路沿线锅炉环保革新后燃料成本上升以及人工成本增长，运输成本有所增长），由此也提高了公司铁路分部的利润额。3.2.2. 陆港航协同运输停止 2018 年底，公司口岸业务实现下水煤销量 2.7 亿吨，同比增长 4.6%；其中通过自有口岸下水的煤炭销售量 2.38 亿吨，同比增长 4.6%。营收 61.24 亿，实现谋划收益 23.31 亿元，公司口岸业务毛利率约 50%左右，仅次于铁路运输。

航运业务运货运量 1.04 亿吨，营收 31.79 亿元，实现谋划收益 7.23 亿元。口岸和航运业务营收占运输业务的 21%，占运输利润的 14%。

公司打造陆，港，航一体的运输模式，口岸航运作为铁路运输的重要节点和延伸，大宗商品下水运输成底细对较低，公司坚持水下运输最大化计谋，2018 年公司煤炭下水销量占口岸下水销量的 88.2%。神华拥有三个自有出海口(码头)：黄骅港、天津煤码头、粤电珠海码头，口岸吞吐量达 2.65亿吨。其中，黄骅港已成为北方煤炭下水第一大港。

4. 下游业务比力4.1. 中国石油：炼化、销售资产质量弱于同行，盈利趋势承压4.1.1. 同行比力：公司炼化盈利水平比中石化低近 5 美金/桶，销售低 130 元/吨中国石油拥有海内第二大原油加工能力，仅次于中国石化。2018 年原油加工量 1.5 亿吨，占海内总产能比例 25%。汽油、柴油、煤油产量划分 4345、5202、987 万吨。乙烯产量 557万吨，占海内比例 26%。

中国石油炼化业务盈利能力弱于中国石化，炼油业务历史平均盈利水平比中国石化低 3.2美金/桶，化工业务比中国石化低 1.7 美金/桶。销售板块，中国石油拥有加油站 21783 个，数量仅次于中国石化。盈利能力同样显着弱于中国石化，吨油谋划利润平均低 130 元/吨。差距的原因是多方面的，包罗区域结构（北方经济不蓬勃地域为主）、加工深度（简朴炼厂、燃油型炼厂偏多）、人员肩负（2018 年底炼化员工 137761 人，比中石化还多 14%）等。

4.1.2. 炼化：行业政策红利已兑现，未来蒙受供应压力中国石油炼化板块 2011年 2016年盈利情况显著好转，2017~2018年较好的盈利得以维持。其中尤其以炼油利润好转显着，化工盈利亦有修复。炼油单元 EBIT 从 2011 年的-8.3 美金/桶，到 2018 年为+4.7 美金/桶，主要受益两方面因素：1）制品油订价机制革新，以及制品油优质优价政策；2）裂解价差扩大，反映全球炼油行业整体性盈利修复。已往 5 年是炼油行业政策红利期，体现在三个方面：1） 制品油订价机制：我国的制品油订价机制从最早期的发改委直接订价，逐步伐整为追随国际原油市场的挂钩联念头制。

最新调整的关键节点是 2013 年，调整为 10 个事情日调价周期。今后按该规则执行。

2） 制品油质量升级优质优价政策：2013 年 9 月 23 日，国家生长革新委印发《关于油品质量升级价钱政策有关意见的通知》，决议对油品质量升级实行优质优价政策。其中，车用汽、柴油质量尺度升级至第四阶段每吨划分加价 290 元和 370 元；从第四阶段升级至第五阶段每吨划分加价 170 元和 160 元。3）2015~2017 年，原油入口配额政策推动下，地炼主动淘汰落伍产能约 7000 万吨，导致从 2014 年到 2017 年海内炼能险些没有增加。

未来炼油业务盈利有望平稳略下滑，化工业务盈利显着承压。炼油行业，综合思量国有炼厂新增能力以及地炼淘汰情况，未来 4 年海内炼油行业平均开工率有望维持在在 70~75%水平。剔除地炼，国营炼厂开工率有望维持 80%以上。化工行业，产能扩张及轻质化打击将压制盈利。

凭据未来 2 年海内烯烃产能扩张和消费情况推算，2020 年，乙烯行业整体开工率可能降低至 70%左右；丙烯开工率降低至 80%以下。4.1.3. 制品油销售：受益消费税新政，竞争力有望提升2019 年 10 月公布的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分革新推进方案》提出，"将部门在生产（入口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收"，以及"拓展地方收入泉源，增量部门原则上将归属地方"。必将导致消费税征收越发严格化，地炼逃税带来的"成本优势"进一步削弱，国营加油站竞争力增强。

4.2. 神华：煤电联营特色运行模式，现代煤化工业务大有可为4.2.1. 煤电联营：打造低成本优势，熨平利润颠簸公司发售电量均居全国电力上市公司第二，发电机组平均使用小时为全国第一2018 年，公司总发电量 285.32 十亿千瓦时，总售电量 267.59 十亿千瓦时，占同期全社会用电量 6,844.9 十亿千瓦时的 3.9%。停止 2018 年底，公司发电总装机容量达 61,849 兆瓦，其中燃煤发电机组总装机容量 59,994 兆瓦，占全社会燃煤发电机组装机容量 10.1 亿千瓦的 5.9%。与行业内其他上市公司相比，公司年发电量和售电量均处于第二位，仅次于华能国际。此外，公司发电机组平均使用小时 4838 小时，位列全国第一，高于行业平均水平。

高发电量、售电量和发电机组平均使用小时使公司的电力得以高效生产，有力扩大市场份额。另外公司依然在努力结构电力产能，2018 年公司新增装机容量 3994 兆瓦，并投资 129.2亿元于发电业务，现在在建业务有神华国华广投北海电厂 2*1000MW 新建工程，神华巴蜀江油 2 台 100 万燃煤机组新建工程，神皖合肥庐江发电厂 2*1000MW 机组工程等。

受益于煤电联营，电厂恒久维持较低成本火电行业的成本中，燃料一项占到 70%以上，而中国神华电力部门依托公司煤炭部门，以稳定的长协价钱购入煤炭，降低煤价颠簸对成本造成的影响，将成本维持在较低水平从而提高利润。电力行业其他四大上市公司相比，中国神华的单元成本始终维持低位。较行业龙头华能国际单元成本低 39%。

煤电联营有效规避产能错配、煤价颠簸风险煤电联营是公司得以保证收入和利润稳定庞大优势之一，作为一体化的龙头企业，煤电联营可以有效规避煤价过高或过低的颠簸风险。煤炭行业的净利润与煤价正相关，而电力行业的净利润与煤价负相关。

当煤价过高时，公司的煤炭部门可以因此获得较高收益，而电力部门则由于其大部门燃料皆从本公司煤炭部门购入，故可享受相对较低的长协价钱，有效制止了因原质料价钱上涨带来的成本上升和对利润的损害；当煤价过低时，只管煤炭部门可能会因此受损，但电力部门可因外购煤价钱降低而使成底细应下降，提高营业利润。也正是因为公司煤电联营及其极强的成本管控联合，才使公司在 2015 年煤炭公司纷纷亏损的时候，依然能够获得营业利润。

携手国电组建子公司，部门电力资产出表2018年 3月2日公司通告拟以其持有的相关火电公司股权及资产与国电电力生长股份有限公司配合组建合资公司，中国神华持有合资公司 42.53%股权，国电电力持有合资公司 57.47%股权。相关资产于 2019 年 1 月 31 日完成交割。

交割完成后，停止 2019 年一季度末公司表内装机容量 31019Gw，环比 2018 年四季度下降 30830Gw，降幅 49.58%。发电量方面，2018 年一季度公司发电合计 46.4 十亿千瓦时，同比下降 20.1Gw，降幅 30.22%，折算后预计淘汰公司年发电量 120Gw，占公司 2018 年发电量的 42.06%。

子公司建立后，公司所出资 18 项资产相关发电机组容量不再计入公司统计规模，公司将对合资公司接纳权益法举行核算。公司仍以长协价钱向子公司供应煤炭。停止 2019 年上半年，公司发电分部营收 262.21 亿元，同比降低 145.47 亿元，降幅 35.7%。谋划收益 46.72 亿元，同比降低 7.22 亿元，降幅 13.4%。

公司按持有合资公司股权比例，确认了享有合资公司 2019 年 2 月 1 日至 6 月 30 日的谋划结果 1.76 亿元。4.2.2. 现代煤化工业务稳步增长，行业未来可期煤制烯烃前景可期煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，传统煤化工是指煤炭焦化、煤制化肥、煤制甲醇及下游产物、煤基聚氯乙烯等，主要特点是生产规模较小、主要产物单一、环保设施简朴。现代煤化工是指煤直接液化、煤间接液化、煤制甲醇转烯烃、煤制合整天然气、煤制乙二醇等能源与化工产物，主要特点是生产规模大、多个单项技术优化集成、能源与化工产物联产、节能环保设施齐全、园区化和基地化生长、煤炭价值梯级使用、循环经济绿色生长。

中国神华现在的煤化工业务是包头煤化工公司的煤制烯烃项目，主要产物包罗聚乙烯（生产能力约 30 万吨/年）、聚丙烯（生产能力约 30 万吨/年）及其他少量副产物（包罗工业硫磺、混淆碳五、工业丙烷、混淆碳四、工业用甲醇等）。主要生产流程为煤气化制甲醇，再由经甲醇制烯烃（乙烯和丙烯），尔后生产聚乙烯和聚丙烯。

从需求端看，我国聚乙烯一直存在自产缺口，聚乙烯树脂表观消费量一直呈上升趋势，到了 2018年，PE的表观消费量与产量之差甚至到达了 1380万吨，2018年入口量到达 1402.45万吨。海内生产市场另有庞大的潜力。

作为生产聚乙烯和聚丙烯的中间步骤，烯烃的获得主要有煤制烯烃、轻烃门路和石脑油制烯烃三条路径。一般烯烃生产接纳石脑油制烯烃的方法，其技术较为成熟，且产物综合使用率较高，但该方法的缺点在于太过依赖石油，原油价钱的上涨会直接导致企业利润下降甚至亏损。

而从 2016 年至今，原油价钱大趋势不停走高。若原油连续高位，那么生产供应稳定，成本颠簸不大的煤制烯烃工业就拥有了更大的生长潜力。近年来，国家注重煤化工工业的生长结构。

《现代煤化工"十三五"生长指南》中提出到2020 年，形成煤制烯烃产能 1600 万吨/年的目的。停止 2018 年底，全国煤制烯烃总产能到达 1302 万吨/年，与目的尚有 300 万吨左右的差距，也侧面映证了我国煤制烯烃工业规模尚有一定生长空间。业绩稳定，低成本、高技术、重环保助力业务生长中国神华煤化工工业为包头煤化工公司的煤制烯烃项目，聚乙烯和聚丙烯产能均约 30 万吨/年，其甲醇制烯烃（MTO）装置是海内首创的大规模甲醇制烯烃装置。

从收入端来看，2015 年来，公司聚乙烯、聚丙烯销量和销售价钱除因 2016 年原油价钱下跌而有所下滑外，其余时间均较为稳定。2016 年来聚丙烯单价依然呈上升趋势。而煤化工业务的收入同样也除了 2016 年有所下降，其余时间均于 55 亿元以上呈稳定状态。

公司煤化工业务所用煤炭均取自自身煤炭部门，煤炭部门每年销售约 4 百万吨煤炭于内部煤化工分部，销售量一直较为稳定，但销售单价呈一定幅度每年攀升。在公司自产煤成本治理优良，在行业内占有优势的情况下，销售价钱上升实质上是将利润归属到了煤炭部门，不影响公司自己总体谋划情况。

因煤制烯烃方法门路长，设备多导致初始投资额庞大，工艺庞大，污染能耗较高等问题，该领域的壁垒较高。公司在煤制烯烃领域拥有雄厚的技术优势。

其"百万吨级煤直接液化关键技术及示范"荣获 2011 年中国煤炭工业科学技术奖特等奖，"一种煤炭直接液化的方法"发现专利获得第十四届中国专利金奖。"神华包头煤制烯烃示范工程成套工业化技术开发及应用"项目 2013 年获得中国石油和化学工业科学技术奖特等奖，成为"十一五"期间唯一通过验收的国家批准建设的煤化工示范项目。"神华10万吨级CCS示范项目"2014年获得中国石油与化学工业科技进步一等奖，陕西甲醇下游加工项目获得全国化工工程建设优质奖等。公司不停投入研发，诸多专利技术有效使煤制烯烃的成本的下降，得以发挥煤制烯烃的可连续性、低生产成本优势。

此外，由于煤化工的水资源消耗、气体污染和碳排放均较高，而 2015 年新《环保法》的实施和国家日益趋严的环保审查政策，都对工业的环保水平提出了较高的要求。公司在环保技术方面一直结果优良，其化工发生的硫化氢气体，接纳二级克劳斯+尾气加氢工艺技术，尾气经处置惩罚后达标排放。

煤矸石、炉灰渣、脱硫石膏等一般固体废物副产物接纳发电、制砖等方式均综合使用，危险废物全部合规处置并转移。全面增强废水综合治理回用，提高废水综合使用效率。

若日后对于煤化工的环保政策进一步收紧，公司依然具有很强优势。在行业未来可期的情况下，作为公司四大业务的组成之一，煤化工的优良技术和环保水平稳固了煤化工业务的业绩平稳生长，得以为公司提供连续稳定的现金流和收益。5. 盈利和估值比力5.1. 盈利预测5.1.1. 中国神华业绩预测：作为煤电运一体化，煤炭行业的白马龙头企业，公司煤炭产销量、发电量和铁路发运量均位居行业前列，无论在销量还是成本管控方面都具有极大优势。公司努力结构新的项目落地和产能释放，未来生长可期。

公司 2019 年以占电力部门装机容量 50%的机组出资，与国电电力建立合资子公司，故营业收入存在一定水平的下降，根据权益法以公司持有子公司 46.3%的股权比例核算。预计中国神华 19/20/21 年净利润 436/420/402 亿元，EPS2.19/2.11/2.02 元。

ROE 为 12.8%/11.5%/10.4%。盈利弹性：煤价上涨 10 元，营业利润增加 15.49 亿。

详细测算如下：1）煤炭分部：销量方面：2018 年销量为 4.61 亿吨，自产煤消量为 3.01 亿吨，外购煤销量 1.60 亿吨。公司历年自产煤商业煤销量比约为 2:1，如果根据此比例估算，总销量在 4.5 亿吨左右。

成本方面：自产煤方面，公司自产煤成本基本保持稳定，与市场价钱相关性不大，预计自产煤成本稳定在 110 元/吨。外购煤方面，公司外购煤成本与市场价呈正相关关系，从 12-18年的数据估算，公司外购煤成本约为秦皇岛动力煤 Q5500 市场价钱的 60%左右，此处假设公司外购煤成本为秦皇岛动力煤 Q5500 的 60%。

价钱方面：公司煤炭售价与秦皇岛动力煤 Q5500 呈正相关关系，公司平均吨煤售价约为秦皇岛动力煤 Q5500 市场价钱 70%。思量协议销量变更，2019 年上半年年度长协，月度长协和现货比例为 5:4:1，环比 2018 年下半年年度长协，月度长协和现货比例 4.8：3.5：1.7，年度长协和月度长协略有提升。三种协议价钱上，月度长协价钱高于年度长协高于现货价钱，综合价钱和协议销量比例变更，此处假设协议比例变更对价钱不发生影响。综合看来，如果吨煤价钱上涨 10 元（这里以秦皇岛动力煤 Q5500 市场价钱为基准），公司煤炭分部营业利润增加 3（亿吨）*(10*70%)（元）+1.5（亿吨）*（10*70%-10*60%）（元）=22.5 亿元。

2）发电分部：煤炭价钱主要影响燃煤发电。销量方面：2018 年公司燃煤发电 278.78 十亿千瓦时，售电量 261.2 十亿千瓦时。由于公司 2019 年 1 月末出资约一半的电力产能用于建立子公司，并持有子公司 42.53%的股权，对子公司谋划数据以权益法合算，公司可享有子公司 42.53%的利润。

此处假设 42.53%股权所对应的产能约即是公司 2018 年出资的产量（约 50%），即合并建立子公司对此处营业收入的预计不发生影响。根据 19 年到现在为止的全社会耗电增速 4.88%，假设公司年燃煤发电量按同等幅度增加，2019 年公司产量约 300 十亿千瓦时，售电量占发电占比同 2018 年已知，约为 280 十亿千瓦时。成本方面：从公司 2019 年 1 月末交割约 50%的发电资产前后的变化推算，2019 上半年公司对内部客户销售煤淘汰 0.17 亿吨，得出公司现在发电产能（假设未交割）约耗煤 0.82亿吨/年内部煤炭。

公司现在度电耗煤约为 310 克，推算公司发电总耗煤约为 0.93 亿吨。公司对内销售煤炭价钱约为年度长协价钱的 1.03 倍（长协价钱为市价的 70%），外部煤炭价钱秦皇岛动力煤 Q5500 市场价盘算。价钱方面：受于国家减税降费政策的影响，预测上网电价保持平稳，燃煤上网电价约为 315元/兆瓦时。

综合看来，如果吨煤价钱上涨 10 元（这里以秦皇岛动力煤 Q5500 市场价钱为基准），公司发电分部营业利润淘汰 0.82（亿吨）*10*70%*1.03 +0.11（亿吨）*10=7.01 亿以现在秦皇岛动力煤 Q5500 中枢价钱为 590 估算（2018 年平均价钱），市场价每涨跌 10元对公司的营业收入影响如下：5.1.2. 中国石油业绩预测：预计中国石油19/20/21年净利润478/508/515亿，EPS0.26/0.28/0.28元，ROE3.1%、3.2%、3.2%。谋划假设如下：1）上游勘探开发板块：原油、天然气产量 2018 年凭据公司计划，2019 年划分 9.06 亿桶和 3811 十亿立方英尺，假设 2019、2020 年原油产量复合增速 2%，天然气产量复合增速10%。假设原油价钱维持在 60 美金/桶，天然气井口价钱比 2018 年上涨 5%之后保持稳定。随着增储上产、降本增效推进，上游成本每年有 1 美金/桶的下降。

2）炼化板块：2019~2021 年，原油加工量保持 2%的复合增速，炼化单元盈利维持在 2019年上半年低位，约 1.2 美金/桶。一方面，海内炼化供需趋弱；另一方面，19 年上半年炼化行业一些一次性外部因素（沙特官价升贴水、轻重油价差、油运费、汇率等）的影响逐渐消失。3）销售板块：在海内制品油供应压力下，预计 2019、2020 年销售板块仍然谋划亏损。

2021年，随着海内消费税政策趋严，国营炼厂竞争力增强，销售盈利回归历史平均水平。4）天然气与管道板块：假设自产气产量复合增速 10%，单元盈利维持在 2019 年上半年 0.53元/方水平，自产气盈利绝对金额扩大。

入口气亏损幅度从2019年0.45元/方，淘汰到2020、2021 年 0.41 元/方，但因高价俄气从 2020 年开始入口，入口气亏损的绝对金额扩大。管道业务，因国家管网公司建立和资产转让时间、对价未定，暂不思量出表的影响。业绩弹性：油价上涨 1 美金/桶，业绩约增厚 43 亿。

天然气终端销售价钱上涨 0.10 元/方，对应公司业绩增厚 120 亿。5.2. 估值5.2.1. PE 估值和 PB 估值历史区间中国神华：PE 和 PB 均处于历史均值 20%分位左右，PB 处在 1 四周，靠近破净。

PE 在 16年尾到达最大，彼时煤价受供应侧革新影响处于高位，说明公司盈利受煤价影响较大。已往 6 年公司 PB 在 0.9x-1.7x 之间，这主要受大盘估值影响。

中国石油：PE 估值处于历史区间均值四周，PB 估值 0.88 倍突破历史最低水平。这一方面反映了公司因油价低位、成本控制等因素盈利水平处于偏低位置；另一方面反映了投资者的预期隐含了公司盈利水平难以回升的判断。5.2.2. PB/ROE 同行比力中国神华：PB 走势基本与煤炭行业 PB 走势相符。

停止 2018 年尾，神华 PB 为 1.09，在动力煤市值超百亿的七家上市公司中排第三。排名第一为山煤国际，PB 为 1.88，山煤国际其新能源投资项目受市场关注度较高，因此估值显着高于同业；排名第二的为陕西煤业，PB 为 1.47，陕西煤业资源禀赋好，吨煤成本仅次于中国神华，此外公司受大额回购及浩吉铁路开通影响，享受相对较高的估值。已往 10 年中国神华的 ROE 平均为 15.3%，在七家公司中排名第三，仅次于露天煤业的 21.4%以及陕西煤业的 16.6%。

但中国神华 ROE 颠簸幅度要小于业内其他公司，且已往 10 年 ROE全部大于 5%，这得益于公司煤电联营计谋以及运输分部的稳步上升。中国石油：联合现在 ROE 看 A 股不算低估，H 股显著低估。将与中石油同行业的中石化、中海油、埃克森美孚、BP、雪佛龙、壳牌、道达尔以及与中国神华同行业的中煤能源、陕西煤业、兖州煤业、宝丰能源这些公司 PB/ROE 做回归分析。就中国石油现在的 ROE 水平而言，其 PB0.88 仍显高估，而中国石油股份（H）PB 低至 0.51 倍，显著低估。

关注公司未来上游增储降本、天然气提价的计谋能否有效提高其 ROE 水平。5.2.3. 分红收益率中国神华 2017 年巨额分红导致分红收益率大幅上升至 13.32%（以其时股价计），清除后盘算中国神华分红收益率约为 4.35%，预计未来仍旧维持在这一水平左右。

中国石油自 2016~2019 年分红收益率从 1%上升 3%左右。原因一方面是分红金额增加，一方面是股价下跌。未来 2 年思量到公司盈利会保持在 500 亿左右水平，但资本开支需求增加，预计分红有可能维持在 300-400 亿水平。（陈诉泉源：天风证券）获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com。

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